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山東財經網 - 證券 - 注冊制下的A股生態:六不變與八大變
注冊制下的A股生態:六不變與八大變
加入時間:2020-1-6 9:11:27  來源:國際金融報

東方IC圖東方IC圖

  編者按:

  2019年12月28日,全國人大常委會審議通過新修訂的《證券法》,修訂后的《證券法》將于2020年3月1日起施行。此次修訂從注冊制改革、違法成本、投資者保護、信息披露、交易行為等方面修改完善,并增加信息披露和投資者保護專章!蹲C券法》還明確將全面推行注冊制。

  《證券法》修訂稿在總結科創板試點注冊制基礎上,對注冊制作出系統完備的規定:一是精簡優化證券發行條件,公開發行股票持續盈利能力要求改為持續經營能力,有利于打破證券發行監管中的行政審批思維;二是調整證券發行的程序,取消發行審核委員會制度;三是強化信息披露;四是規定證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟,為注冊制分步實施留出空間!蹲C券法》修訂,新股發行是重中之重,我國新股發行制度經歷從審批制到核準制,再到注冊制轉變,有望迎來A股資本市場的“大變局”。

  2019年,是A股“劇變”的一年,是中國資本市場改革的新開端。

  中國資本市場制度從保薦制,到發審委制度,經歷詢價制的演變,中小板、創業板的開板,IPO發行從審核制一步步走到2019年。

  監管機構對中國資本市場制度建設的探索從未停止。2019年,科創板設立,A股試水注冊制,中國資本市場觸摸到一個新世界(9.410, 0.00,0.00%)。隨著2019年年底《證券法》的修訂,這扇新世界的大門轟轟烈烈打開。

  與此同時,許多人在期待,全面注冊制時代何時到來?

  對此,一些業內人士認為,注冊制有望在今年下半年正式實施,區別僅在于是先在創業板運行后推廣,還是在A股全面推開。

  注冊制實施后,A股新股發行、并購市場將呈現怎樣的大勢,亦成為全市場最關注的話題。另外,當市場里的所有人都在極力預測注冊制會帶來什么改變的時候,我們也應該思考:什么仍然是A股不變性的現象,什么是中國資本市場不可動搖的基石。

  站在2020年起點,通過對券商投行人士、金融財經學者等行業人士采訪,結合各大機構作出的預測,《國際金融報》和大家一起,一窺注冊制大變局中的“變”與“不變”。

  不變

  1、支持優質企業

  從社會和經濟發展的大視角,我們可以清晰地感受到,支持優質企業融資上市是貫穿中國資本市場的使命,也是寫進政府工作報告的“鐵律”。

  受宏觀經濟形勢、中國資本市場的發展階段、中國社會的法治環境、投資者結構、投資者長期以來形成的慣性心態等變量影響,在A股歷史上,IPO真正實現市場化一直是一個探索的過程。

  但無論是發審委制度的建立,還是開設創業板,監管層始終推崇對企業經營價值的探尋,支持投資者與高價值企業一同成長的價值觀。

  美國資本市場實施注冊制吸引了全球最優秀和具有發展潛力的部分企業;港股修改條例迎回“阿里巴巴”們;A股設立科創板,放開未盈利和同股不同權限制,重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的融資。

  顯然,無論是發審制,還是實施注冊制,監管層都以支持優質創新企業融資上市為目標,制定相關細則和條例。

  2、保護投資者利益

  《證券法》修訂后,大幅度提升違法成本,踐行投資者保護,將有效強化市場約束、增強市場信心。大幅提高違法違規成本是制度改革重要突破,能夠充分避免發行人和中介機構利用法律漏洞侵犯合理權益,保證各項機制平穩有序運營。同時能夠顯著提高警示威懾效應,防止發行人和中介機構知法犯法。

  此次修訂突出投資者保護,特別是中小投資者的權益保護,專章設置投資者保護,建立征集股東權利制度、普通投資者與證券公司的強制調節制度等。

  華泰證券(20.150, 0.00, 0.00%)在研報中表示,投資者保障完善有望增強其信心和熱情,同時倒逼發行人和中介機構履行應盡義務。

  投行專業人士趙笏陽表示,如果說(實施注冊制后),哪些方面不會有大改動的話,從大的角度來說,對財務真實性的要求不會變,對股價穩定作用比較強的上市前股東鎖定期制度,對于上市公司非公開發行的程序和公開發行相同,這些應該不會變。

  一位資深投資者認為,A股實施注冊制后,加大對財務真實性的要求,大幅度提升違法成本,實際上是對投資者利益的保護,這一點應該不會因審核制或注冊制而改變。

  3、科技企業更受青睞

  業內人士普遍強調,不管是核準制還是注冊制,投資者比較青睞的企業仍然是具有較好成長性、盈利能力較強,能夠給投資者帶來較好回報、有較靈活股性的股票。

  據《國際金融報》記者統計,2019年新上市的203家公司實際募集資金2532.48億元,除去中國外運(4.300, 0.00, 0.00%)(因換股吸收合并無實際募集資金)和招商南油(2.850, 0.00, 0.00%)(重新上市)外,剩余201家新上市公司平均募資金額為12.6億元。其中,郵儲銀行(5.980, 0.00, 0.00%)實際募資額為327.14億元,是第二名浙商銀行(4.780, 0.00, 0.00%)的2.6倍。

  科創板方面,已過會企業中,募集資金在10億元以上的企業共29家,72.48%的企業募集資金在10億元以下。

  顯然,目前整個A股IPO企業“巨無霸”類型并不多,但具備自主研發、高端技術類型的公司,依然將是整個市場最受關注的標的,尤其是注冊制的實施會放大這一效應。

  從行業分布來看,2019年新上市的203家公司中,計算機、通信和其他電子設備制造業(下稱“電子設備制造業”)的公司數量最多,有34家公司(占比為16.75%),已實現四連冠,且所占比例也連續增長。除了電子設備制造業,專用設備制造業、軟件和信息技術服務業、化學原料及化學制品制造業等三個行業在2019年的新上市公司數量超過10家。

  總體來看,前四大行業占了2019年新上市公司總量的47.78%,剩余一半則歸屬于37個行業,比如食品制造業、貨幣金融服務、醫藥制造業等。

  北京大學經濟學院金融系教授呂隨啟指出,核準制或注冊制對投資者的價值判斷不會有什么影響,企業的投資價值不會因此而改變。體現未來新經濟趨勢、體現技術進步前沿的企業在何種制度中,都始終受到投資者青睞。另外,在國計民生中具有重要地位、某些行業地位不可替代的龍頭企業、巨頭國家戰略意義的企業,目前在政策和資金上都可能獲得很大支持,那么投資者也更為青睞。

  趙笏陽強調,目前因為A股的“新股信仰”,除了個別銀行股或者“A+H”存在倒掛明顯的股票,這個邏輯在公眾投資者甚至機構投資者中還是根深蒂固,單純從認購倍數上來看也并沒有什么意義,中簽率高低取決于發行規模。未來IPO發行價格全面放開后,這個邏輯會逐漸打破,到時才可能看出來真正的投資者判斷能力。目前來說,高科技、高ROE的股票上市之后都走得比較好,預計未來這條主線還將延續。

  4、“頭部”效應仍存

  擔任企業在IPO期間“保駕護航”的重要角色,券商的地位不言而喻。

  2019年全年,A股共有280家上會企業(包括科創板在內)。從這些企業的保薦機構情況來看,“頭部券商”的效應仍然較為明顯。

  據《國際金融報》記者不完全統計,去年,共有50家券商參與IPO的保薦工作。其中,中金公司保薦了28家,數量名列前茅,中信建投(31.070,0.00, 0.00%)證券以25家位居第二,廣發證券(15.540, 0.00, 0.00%)、中信證券(25.380, 0.00, 0.00%)分別保薦了22家,這四家券商共保薦了96家,在所有上會企業中占比31.48%。另外,還有招商證券(18.500, 0.00,0.00%)、國信證券(12.870, 0.00, 0.00%)、光大證券(13.390, 0.00,0.00%)等8家券商的保薦數量超過10家,其余券商的保薦數量為個位數。

  若未來注冊制實施,“頭部券商”的效應是否仍會存在?在接受《國際金融報》記者采訪時,多位專家給出了肯定答案。

  英大證券首席經濟學家李大霄表示,“頭部券商”的現狀很難被打破!斑@是‘強者恒強’的情況,與注冊制還是核準制沒有太大關系,而且這與券商整體的戰略、人員等的投入有關,如有些券商著重投行業務,有的則是重視傳統的經紀業務”。

  中證焦桐共享金融研究院分析師左劍明對記者說,國內保薦機構較多,因為每個省都有本土券商,所以未來在新股不愁發的背景下,券商就是一個遞交申報材料的通道。

  “但這一邊界正在逐漸打破,因為后備上市企業池往往集中在長三角/珠三角等區域,總部設在以上地區的券商獲取項目資源能力勢必具有天然優勢,所以頭部券商效應開始顯現,預計未來IPO資源會進一步向著大券商靠攏!弊髣γ魅缡钦f。

  5、五地IPO繼續活躍

  注冊制實施后,以北上粵蘇浙為代表的省市,依然將可能是IPO上市企業數量最多的地區。

  地域分布來看,2019年IPO大省主要集中在東南沿海一帶,廣東、江蘇、北京、浙江、上海、山東最多。據《國際金融報》記者不完全統計,已過會企業中,注冊地最多的位于北京,共有22家,其次為廣東的20家,上海、江蘇各有18家。

  資深投行人士接受記者采訪時指出,受益于沿海發達地區民營經濟的活躍,以及當地政府對企業上市的政策支持,這一情況也將在2020年或注冊制實施后得以延續。

  6、穩定基調不變

  延續IPO審核維持常態化趨勢,實施注冊制后,A股企業IPO發行節奏仍有可能維持穩定。

  呂隨啟對記者表示,我們實施注冊制有一個前提條件,就是不能破壞市場的穩定,確保市場發行交易和諧有序進行。而且,A股市場穩定是“六穩”工作中“穩金融”的一個重要組成部分,如果股票市場發行節奏太快,導致市場出現大幅下跌,可能會影響整個資本市場體系。

  呂隨啟認為,在推出注冊制之前,監管層會做好穩定A股股票市場的準備工作。

  數據顯示,2014年-2019年,A股IPO企業數量分別為125家、219家、227家、436家、105家和208家。其中,2019年,證監會共核準IPO共128家,加上科創板注冊生效的80家企業。

  除了科創板外,A股其他板塊IPO企業數量近兩年較為穩定。而科創板目前已受理企業超過200家,注冊生效速度整體穩定在每周3至4家,許多企業上會前接受了上交所的2至3輪的問詢,有的甚至是4輪。

  趙笏陽認為,監管層不會控制節奏,不過速度也將和現在基本持平。目前的IPO審核速度從申報到發審會,平均只有9個月左右,快的只有半年左右,這個節奏比較合適。

  亞洲時代CEO劉軍對記者表示,美國SEC對申請上市企業不做任何審核,只要企業文件合規達到上市要求就會批準招股書的公示,核準企業上市交易的決定權在于交易所。

  從科創板運行來看,《國際金融報》預計,注冊制實施后,A股資本市場全年發行企業數量有可能在250家-270家。

  變

  1、IPO活躍度提高

  新《證券法》取消了發行審核委員會的制度,將權力“下放”至交易所。根據規定,交易所可以審核公開發行申請,判斷發行是否符合發行條件、信息披露要求,并督促發行人完善信息披露內容。

  更值得一提的是,新修訂的《證券法》中對于首次公開發行新股IPO的基本條件中,取消了“具有持續盈利能力,財務狀況良好”的要求,將其修改為“具有持續經營能力”。

  中國證監會法律部主任程合紅此前曾表示,這一修改有利于打破證券發行監管中的行政審批思維,符合注冊制改革的精神。

  分析人士表示,注冊制推行后,上市門檻或將降低,將會有更多企業加入到上市的“大軍”之中。

  左劍明表示,上市標準中,財務門檻的確呈現趨勢性降低。一方面,過去十年在很大程度上放寬了準入條件;另一方面,通過30年發展,符合標準的企業已經登陸資本市場,再用原先財務高標準,那后備企業數量就屈指可數,由此勢必需要調整規則來孵化更多企業。至于申報數量,需要看門檻降低到何種程度,如果不盈利企業也能包裝上市,那數量會是幾何級增加。

  對此,申萬宏源(5.160, 0.00, 0.00%)認為,在此后的監管機構在注冊審核中,企業是否有盈利的可能和是否具有投資價值,可能不再是監管審核關注的重點,相反的,信息披露的質量將是注冊制下審核的重中之重。

  普華永道在發布的報告中指出,2019年A股IPO數量和融資額大幅增長。2020年全年,A股IPO數量將有望超過220家,全年融資規模將超過2500億元。

  2、這類公司迎來機會

  在實行核準制時,地產、影視游戲、電商、餐飲類等公司想要A股上市十分困難。

  李大霄曾對記者表示,目前,國內IPO市場更加“青睞”四新經濟類型的企業,四新經濟指“新技術、新產業、新業態、新模式”。

  具體來看,此前,在IPO排隊中的開心麻花、和力辰光、華視娛樂等影視傳媒公司已被勸退或主動撤退,三次A股IPO折戟的新麗傳媒最終只能選擇155億元“賣身”閱文集團,實現曲線上市。

  在此情況下,這些公司只能紛紛轉向港股上市或是美股上市。

  在A股基本上向房企IPO關上大門、境內調控持續、融資環境收緊的大背景下,從2018年開始,涉房企業也開啟了一輪赴港IPO潮。2018年-2019年,上市的房企以及物業公司均超過10家,包括德信中國、中梁控股等房企,以及保利物業、藍光嘉寶服務、濱江服務等物業公司。

  那么未來注冊制的全面推行,這類公司是否有望A股上市,甚至迎來一波上市潮?

  呂隨啟表示,這類公司未來在A股上市的空間變大、機會增多,申報IPO的企業數量也會增加,但是能否迎來一波上市潮還不好說。因為這類公司具有行業的特殊性,能夠達到上市標準的公司并不多。

  3、IPO排隊時間縮短

  近年來,隨著存量企業的不斷消化,IPO排隊時間也明顯縮短,IPO“堰塞湖”已從最高峰(金麒麟分析師)時的約900家降至當前的400家左右。但整體來看,擬上市公司從預披露到上會的平均排隊時間仍然維持在一年以上。

  更有甚者如金逸影視(16.970, 0.00, 0.00%),2012年6月27日預披露,2014年11月28日被取消審核,到2017年9月5日才首發上會,并獲發審委通過,耗時長達1232天,近4年之久。

  IPO排隊的主要原因還是在于公司從計劃上市時,需要經過改組、申請、審核等一系列的程序,而其中每一項程序都需要花費相當長的一段時間,再加上提出IPO上市申請的公司也不少,監管審核部門的資源也有限,所以IPO排隊就成了很普遍的現象。

  但在注冊制的背景下,公司不需要接受發審委的審核,大大簡化了公司上市的流程。

  以當前試點注冊制的科創板為例,3月22日,科創板首批9家企業被受理,到2019年年底,短短8個多月的時間內,已經有70家科創板公司成功上市,還有10家公司注冊生效,24家公司已過會并提交注冊申請。而創業板在2019年全年僅有52家公司上市,這些公司的排隊時間也遠遠大于科創板公司。

  從審核效率來看,科創板公司從首次申報開始,到接受上市委的審核,最短的只要3個月,遠遠低于A股其他板塊的排隊時間。

  未來,A股市場全面推行注冊制后,將大大縮短企業IPO排隊時間,實現高效審核。

  4、定價機制改變

  長期以來,A股的新股發行定價參考23倍市盈率。在左劍明看來,這存在著弊端,特別是成長性企業估值被人為壓低!暗瑫r,低發行價中包含了安全邊際,因為企業上市往往都有濃厚的包裝成分,由此一家新上市公司,市場機構往往都會觀察一年,等到‘卸妝’完畢才會覆蓋”。

  從科創板目前的發展來看,A股市場未來推行注冊制后或將采取市場化定價的方式,將打破23倍市盈率的“隱形限制”。

  李大霄認為,未來的融資規模將“隨行就市”!澳么饲班]儲銀行的發行情況來說,其實已經體現了一級市場開始和二級市場慢慢地在接軌,這無疑是一個很好的現象”。

  而定價機制等的改變,也將對作為保薦機構的券商提出了更高要求。

  左劍明坦言,未來考驗保薦機構實力將是多維度的,比如拓展能力,每一個省到市,管轄區域內優質企業資源稟賦并不一樣,能站穩北上廣深的頭部券商,獲取新項目能力往往勝過中小券商。

  “再比如定價能力,大券商資本中介部門手里握有的機構資源,往往數倍于小券商,隨著新股定價機制重大變革,打新不敗神話已經終結,未來股票的銷售能力與其客戶資源多寡,有著密不可分的關聯度!弊髣γ魅缡钦f。

  某資深投行人士也對《國際金融報》記者表示,A股注冊制從目前科創板的嘗試來看,交易所和券商將承擔更多對擬上市公司資質的審查義務,特別是對于擬上市公司相關信息披露的可行性、完整性、真實性,并承擔相對應的責任。

  5、破發率增加

  Wind統計數據顯示,2019年上市的新股中,共有18只個股出現破發現象,破發率約為8.87%。其中,科創板破發頻現,已有久日新材(62.880,0.00, 0.00%)、昊海生科(89.840, 0.00, 0.00%)、天準科技(30.050, 0.00,0.00%)、建龍微納(49.060, 0.00, 0.00%)、新光光電(43.180, 0.00,0.00%)等10只個股出現了破發現象,在A股破發個股中占比55.56%。

  而對比港股市場,據記者此前不完全統計,截至2019年12月26日,除去兩家介紹上市的公司,有133家企業在2019年出現破發情況,破發率為84.18%,遠遠高于A股的破發率。

  至于破發的原因,分析人士認為,科創板采取市場化定價,打破了23倍市盈率的限制,因而留給二級市場的溢價空間便有所減少。一旦市場出現波動,就有可能出現破發的情況。

  那么,未來推行注冊制后,A股的破發率是否也會隨之出現變化?

  在左劍明看來,未來隨著發行價趨于市場化,破發現象勢必會增多,甚至不排除認購不足發行失敗的風險,這將加速投資者結構變化。

  李大霄認為,市場化定價必然會帶動破發率的提升。至于原因,一方面,一級市場與二級市場將更加接軌;另一方面,投資者更加趨于理性,慢慢會意識到新股的風險也會比較大!翱駸岬耐顿Y者減少,‘接盤’的人也會隨之減少,這樣會使得破發現象增加!

  6、“殼”價值下跌

  就資本市場而言,公司上市的途徑一共有兩種,包括IPO上市和借殼上市。注冊制的實行,對借殼上市也有著不小的影響。

  以往,公司選擇借殼上市而非IPO上市,通常是因為借殼上市大大縮短了公司登陸A股市場的時間。在實行核準制的情況下,公司IPO上市的排隊審核時間較長,且監管力度嚴格。在這段時間內,行業周期等因素的不確定性隨時會使企業情況發生變化,公司也可能存在較大的風險隱患。

  如果未來全面推行注冊制,IPO上市的時間將大大縮短,那么借殼上市的優勢或將不復存在。

  此外,借殼上市還存在著天然的短板:一方面,借殼上市的成本高,包括較高的重組成本以及股權稀釋和攤薄。如果借殼消息泄露,殼公司股價上漲,借殼的成本又會增加;另一方面,在修訂重組規則前,借殼上市無法同時進行配套融資,不過這一限制目前已經取消。此外,市場上的殼公司質量參差不齊,如果借殼公司不能充分調研,將面對“殼中債”的風險。

  因此,注冊制全面推行后,借殼上市的吸引力會大大降低,借殼上市活躍度將持續下降。從長遠來看,“殼資源”的價值也會隨之下跌。

  呂隨啟對此表示贊同,在注冊制下,殼資源不那么稀缺,炒作價值也大幅下降,有些殼公司將遭受市場化優勝劣汰的機制沖擊,最終被投資者拋棄。

  信達證券認為,從對一級市場的影響來看,注冊制的實施將降低通過股權進行直接融資的成本,尤其是時間成本,提高融資效率。與此同時,優質的資源直接入市速度會加快,通過并購、股權置換、借殼上市等情況將逐步減少。

  7、退市將激增

  Wind數據顯示,截至1月3日收盤,當前有3家上市公司的股價低于1元,19家上市公司的股價低于1.5元。

  因為“殼資源”的價值明顯下降,投資者炒作垃圾股的可能性大大降低,股價下跌也是無法避免,甚至長期低于1元。根據相關規定,如果公司股價連續20個交易日收盤價低于1元,公司股票可能將被終止上市。

  一位資深投資人士表示,在核準制下,公司上市的難度較大,不僅僅是上市公司會想盡辦法保殼,地方政府也會阻止當地企業退市,如發放政府補貼等。在這種情況下,不少上市公司反復在退市的邊緣游走,真正退市的公司少之又少。而實行注冊制以后,企業只要符合上市標準就可以掛牌,上市公司就不再是稀缺資源,所以地方政府保殼欲望降低,高價購買殼資源也沒有意義,劣質上市公司的退出變得容易,也能幫助A股市場優勝劣汰、促進資源優化配置。

  因此,注冊制全面推行后,退市上市公司的數量將快速增多。

  事實上,受益于日益完善的退市機制,近年來退市公司的數量已經有所增加。

  2018年,A股共有3家上市公司退市,分別是吉恩鎳業、昆明機床、烯碳新材。2019年,已經有10家公司終止上市,包括面值退市的雛鷹退、華信退,連續三年虧損的華則退、眾和退,以及重大違法強制的長生退等公司。另外,還有退市華業(0.350, 0.00, 0.00%)(維權)、神城A退(0.270, 0.00,0.00%)(維權)這2家公司正處于退市整理期,即將告別A股。

  從退市方式來看,已退市的幾十家A股公司中,業績虧損是退市的主要因素,還有因欺詐發行、重大信息披露違法、涉及五大安全領域重大違法等原因觸及退市條款。不過,2019年以來,面值退市的市場化退市方式已經占據了上風。

  8、監管更嚴

  此外,新的《證券法》對于違法違規的處罰力度也有加大。

  按照證券法新的規定,信息披露義務人未按照規定報送相關報告或者履行信息披露義務的,責令改正給予警告,并處以50萬元以上、500萬元以下的罰款,對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告,并處以20萬元以上、200萬元以下的罰款。

 一位前主板上市公司IR事務負責人在接受記者采訪時表示,信息披露是任何上市公司最基本要做到的。企業上市就意味著成為公眾企業,公眾企業最顯著的特點就是要有充分、及時、真實的信息披露。

  另外,欺詐發行這一情況將定格處罰提升至2000萬元。

  根據修訂的《證券法》,較大幅度提高行政罰款額度,按照違法所得計算罰款幅度的,處罰標準由原來的一至五倍,提高到一至十倍;實行定額罰款的,由原來規定的三十萬元至六十萬元,分別提高到最高二百萬元至二千萬元(如欺詐發行行為),以及一百萬元至一千萬元(如虛假陳述、操縱市場行為)、五十萬元至五百萬元(如內幕交易行為)等。

  對此,香頌資本執行董事沈萌向《國際金融報》記者表示,“此前A股違法違規成本較低,違法違規事件屢禁不止、層出不窮,此次修訂大幅提高了違法違規成本在一定程度上會抑制投機違法違規的意愿。但同時,新法規對處罰上有封頂的做法仍還存在改善的空間!




編輯:luyi

 

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